记者 | 曹立CL
编辑 | 陈菲遐
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7月15日，A股再次出现久违的大幅“破发”。蓝牙音频芯片厂商中科蓝讯（688332.SH）上市首日跌幅达29.85%。除了发行估值偏高之外，这家公司存在的其他经营隐患更值得投资者重视。
中科蓝讯成立于2016年，伴随着TWS耳机的热销，公司业绩在2019年和2020年迎来爆发，但随着市场竞争加剧，公司2021年业绩已现疲态，呈现增收不增利的情况。
中科蓝讯2019年、2020年和2021年收入分别为6.46亿元、9.27亿元和11.24亿元，同期扣非后净利润分别为1.49亿元、2.06亿元和1.95亿元。
公司目前主要产品线包括TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片和非TWS蓝牙耳机芯片，分别占营收的44.21%、17%和33.49%。
数据来源：招股书，界面新闻研究部
蓝牙音频赛道参与者众多，中科蓝讯规模处于中等。根据旭日大数据《TWS耳机2020年度报告》的统计，按出货量计算，高通公司、恒玄科技、络达科技、瑞昱半导体、原相科技、炬芯科技2020年度TWS蓝牙耳机芯片的市场占有率分别为 6%、9%、5%、4%、2%、1%。根据市场研究机构TSR（Techno Systems Research）统计，2020年蓝牙音箱芯片品牌市场的市占率排名前三位分别为高通公司、炬芯科技和络达科技。
从体量看，杰理科技、恒玄科技（688608.SH）2021年收入分别为24.6亿元和17.7亿元，均高于中科蓝讯；炬芯科技（688049.SH）2021年收入为5.3亿元，规模相对较小。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
客户结构方面，在TWS蓝牙耳机芯片领域，高通公司、恒玄科技主打终端品牌市场，杰理科技和中科蓝讯主攻低端白牌市场。这也体现在各家公司的毛利率上。中科蓝讯2021年毛利率为25.78%，不仅低于主打中高端市场的恒玄科技，也低于同样主打低端市场的杰理科技。2022年第一季度，中科蓝讯毛利率进一步下降至21.56%，比上年同期下降4.26个百分点。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
研发方面，中科蓝讯投入相比同行也显不足，2021年公司研发费用率为6.83%，低于所有可比公司。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
值得注意的是，中科蓝讯2022年第一季度研发费用为1289万元，相比上年同期的1637万元下滑21.29%。2021年半导体工程师薪资大幅上涨，中科蓝讯的研发费用下滑显得十分异常。作为对比，恒玄科技2022年第一季度研发费用同比上升82.25%，炬芯科技基本与上年同期持平。中科蓝讯是否进行了研发人员优化仍有待后续披露。
中科蓝讯最大的风险恐怕来自于存货。公司2021年底存货达到5.6亿元，占总资产的比例高达58.7%，远高于同业。2021年公司存货周转率为2.1倍，低于同业。2022年第一季度，公司的存货稍有回落，但仍有5.27亿元。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
如果是在2021年的芯片涨价潮中，巨量的存货还可以消化。但从2022年二季度开始，芯片市场急转直下，消费电子大厂砍单不断。
此时手握巨额存货的中科蓝讯处境尴尬。一方面，公司现有存货中以库存商品为主，即芯片成品，公司库存商品占存货比例从2019年底的21.36%上升至2021年底的54.06%。
数据来源：招股书，界面新闻研究部
另一方面，公司产品寿命周期不长，单价逐年下滑，以TWS蓝牙耳机芯片为例，公司产品单价在2020年和2021年分别下降13.62%和7.1%，考虑到芯片的推陈出新，同款芯片单价跌幅可能更大。
数据来源：招股书，界面新闻研究部
在基本面并不扎实的情况下，高估值自然成为原罪。中科蓝讯此次发行价为91.66元/股，按照发行后总股本1.2亿股计算，估值达到110亿元，对应静态市盈率（扣非）为56.4倍，横向对比看，介于恒玄科技（50.2倍）和炬芯科技（70.4倍）之间。从市净率看，中科蓝讯的3.1倍则高于恒玄科技和炬芯科技较多。
数据来源：招股书，界面新闻研究部
作为二线蓝牙音频芯片公司，无论技术水平还是规模效应，中科蓝讯都和恒玄科技有一定差距，因此其估值不该高于恒玄科技。
