昨日周一晚上（北京时间 2 月 13 日）美股盘前，$叮咚买菜.US 发布了 2022 年四季度财报。盈利首次转正，并且显著超了市场预期。叮咚能在去年经济环境不佳的情况下实现赚钱，主要源于经营效率的提高，包括关闭订单密度较低的前置仓，以及自身的推广营销克制投放。另外就是高毛利的自研商品 GMV 占比提升，优化了整体毛利率水平。
不过海豚君也注意到，整体成绩不错的财报公布后，叮咚的股价却是高开低走。我们猜测，市场可能还有一些忧虑：
1）去年四季度盈利是否有疫情红利，不一定存在持续性（比如在高毛利率和低销售费用上，可能存在偶然性）；
2）未来战略是进一步以 “收缩” 换 “利润”，还是重新谋求成长？（前置仓数量何时能重新回归增长）
3）增长节奏打乱，短期成长故事破灭后，一级的机构股东可能有提前退出的诉求。（上涨中存在抛售压力）
海豚君认为，作为零售公司，尤其是以生鲜为主的电商平台，对供应链运营效率的要求非常高。要么通过规模来摊薄固定成本实现利润，要么就需要来稳稳抓住高购买力人群，通过高毛利率来消化供应链成本（履约费用）。目前来看，叮咚主要采取的后者，即通过牺牲规模，用高价高品质的产品获得更高的毛利率，同时通过努力优化自身经营效率（销售费用、管理费用、研发费用）来实现盈利。
但问题就是这部分目标人群范围太小，当前的 TAM 也不够大。再加上疫情扰动下，消费升级的大趋势受到了一些影响，从而进一步限制了叮咚以有限的亏损率来扩大规模的增长节奏。
从盒马退出，到每日优鲜濒临破产重组，在疫情红利褪去后，市场围绕前置仓模式商业模式能否自证的疑问一直没有停止。尽管叮咚用了差不多一年的时间来向市场证明，但首次真正盈利的四季度，因为可能包裹着疫情红利的因素，仍然未能完全获得市场的信服。
不过，在业绩发布后的电话会上，叮咚的管理层给出了2023 年 Non-GAAP 能够保证盈亏平衡的指引目标。今年应该属于是没有疫情封控红利的正常经营环境，如果依然能够实现自负盈亏，那么市场对前置仓的商业模式将会有很大的改观。
关于规模空间上，管理层这次也信心十足的给了一个相对量化的数字：“目前上海 120 亿 GMV，目标有望冲到 200 亿。从整体消费规模来看，叮咚目前覆盖的城市中，上海以外的城市总消费潜力是上海地区消费潜力的 5 倍。“
当然，由于产品毛利率的要求所在，我们不能简单的将其他城市用户的消费力都视作上海水平，如果仍然按照目前上海 GMV 比重 50% 的结构预测，意味着中长期下叮咚可以做到 400-500 亿 GMV 的水平。
按照目前上海已经运营成熟的单仓模型（20% 的履约费用率），那么意味着长期状态下的税前利润率有望比四季度的 0.8% 能够再提升 4 个多点，扣税之后约 3%-4% 的净利率。那么长期利润有望做到 15-20 亿的规模，按照 12x PE，5 年 WACC 12% 的折现率，估值也有 16 亿美金。
但截至昨晚（2.13）叮咚市值仅 11.6 亿美金，除了部分资金对前置仓模式仍然存疑外，也有市场暂时选择忽略叮咚的长期成长性，只按照当下的收入规模和长期净利率水平给的估值（2022 年收入 240* 净利率 3%*PE 12x）。总而言之，市场对前置仓模式还是偏见占主导，对叮咚缺乏长期成长的信心。
本季财报详细解读
一、疫情红利消退，核心会员冲高回落
四季度叮咚买菜总收入 62 亿元，同比增长 13%。去年四季度因为开始大规模关仓收缩，因此基数较低。
分项收入中：
1、产品销售收入 61.38 亿元，同比下滑 13.4%。本季度 GMV 68 亿，环比提升 4%。
从「GMV-收入」来看补贴情况，四季度增值税与补贴占比只略有下滑，补贴红包额度未有明显变化下，可以代表着背后的客单价四季度环比三季度略有提高。
除了因为客单价提升而补贴占比下降外，或因为单价提高以及非生鲜产品中自研品牌 GMV 贡献提高，商品真实毛利率也在四季度有显著优化。从最终毛利率的提升来源来看，因为商品真实毛利率提升带来的优化幅度明显更大。
2、服务收入（主要为会员费）同比下滑 10%，这个数字的陡降则代表了核心会员用户的环比流失，叮咚整体还处于一个关仓拖累业绩的周期内。此外，这样的流失也有非核心用户因为追求低价，选择去线下超市/菜场或其他的高性价比线上同行的原因导致。后者的问题更严重一些，代表着长期目标用户群的缩小。
二、营销费用继续紧缩，履约提效带来真正的首次盈利
四季度费用端中，主要是营销费用和履约费用继续优化。除了裁员，前置仓点位从固定资产规模来看，仍然在减少中。履约费用的下降与前置仓点位下降以及供应链优化有关，目前履约费用率已经达到了 24%，与上海成熟期的 20% 差距越来越小。靠自身的供应链效率提高来进一步优化，可能会有一些难度。因此还是需要靠用户消费回暖后，带动更多的 GMV 来达成。
最终实现 Non-GAAP 下净利润 0.5 亿，净利率 0.8%，走在逐步优化的趋势上。公司电话会展望今年一季度（因春节一线城市用户返乡而处于自身淡季）依旧实现 Non-GAAP 净利润打正，2023 全年均能盈亏平衡。
三、盈利后现金流相应改善
截至四季度末，叮咚账上类现金资产规模 65 亿，扣掉短期债务后的净现金为 23 亿，环比显著改善。主要是源于主营业务真正赚钱后，四季度经营性现金流净流入了 6.8 亿，短期债务规模稳定。
